【前言】截至 11 月 20 日，斯凯奇方面曾试图提出一个略高于 63 美元/股的早期和解金额，试图息事宁人，但遭到了对冲基金组团拒绝。

来源：报道截图

2025 年 11 月 20 日，美国鞋服巨头斯凯奇与部分机构投资者围绕早期和解方案的磋商被曝尚未达成一致。

尽管投资公司 3G Capital 已于今年 9 月完成了对斯凯奇 94 亿美元的私有化交割，但包括 AQR 资本管理公司（AQR Capital Management）关联方在内的一批对冲基金拒绝接受每股 63 美元的报价，坚持在特拉华州法院提起估值诉讼。

这场法律战不仅关乎最终定价，更揭开了家族企业私有化过程中中小股东权益保护的隐秘伤疤。

当“生米”拒绝变成“熟饭”

通常来说，并购案一旦交割（Closing），也就是 9 月份的事儿了，大部分投资者会拿钱走人。但这次不一样，一群“硬骨头”留了下来。

根据彭博社披露的相关程序信息和多家媒体整理的法庭材料，截至 11 月 20 日，斯凯奇方面曾试图提出一个略高于 63 美元/股的早期和解金额，试图息事宁人，但遭到了对冲基金组团拒绝。

这帮机构投资者——包括著名的量化巨头 AQR 的关联方——已经启动了“估值诉讼”（Appraisal Actions）。

更直白地说，他们在要求特拉华州衡平法院（Delaware Court of Chancery）的法官重新拿算盘算一算：

斯凯奇到底值多少钱？如果法官认定的“公允价值”高于 63 美元，公司就得补足差价，并支付利息。

这里的核心分歧在于：

3G Capital 给出的 63 美元，已经比交易宣布前的股价高出了约 30%。在他们看来，这已经是给足了面子的“溢价”。

而AQR 等机构认为，这个所谓的“溢价”是建立在一个被严重人为压低的基础之上的。

多家市场与法律评论文章则直言，这一收购价格带有明显的“机会主义”色彩，因为此前一段时间斯凯奇股价一直被压在相对低位。

被“宏观恐惧”击穿的底价

要把这笔账算清楚，我们得回看 2025 年早些时候。当时斯凯奇的股价走势简直是“过山车”冲进了谷底。

导致股价大幅回落的重要触发因素之一，是宏观经济的不确定性，具体来说，就是市场对特朗普（Trump）政府针对东南亚进口商品加征新关税的担忧和放大的恐慌情绪。

作为一家供应链高度依赖亚洲、特别是中越的鞋企，斯凯奇在这种叙事下首当其冲。

在这种恐慌情绪下，斯凯奇管理层选择了撤回年度财务指引（Guidance）。这一动作在资本市场通常被解读为“前景不明”甚至“雷暴预警”，直接导致股价杀跌。

就在这时，以“成本杀手”著称的 3G Capital 带着 94 亿美元的支票进场了。

可以说，市场对关税的反应是暂时的、情绪化的过度杀跌。

3G Capital 选择在这个时间点出手，本质上是一次“低价捡漏”。他们认为，斯凯奇的内在价值（Intrinsic Value）远高于因地缘政治恐慌而形成的短期市场价。

家族控制下的“独角戏”

除了价格，让机构投资者更搓火的是流程。这笔近百亿美元的买卖，看起来太像是一场“内部游戏”。

斯凯奇的创始人格林伯格家族（Greenberg family） 即使在上市多年后，依然通过双重股权结构控制了公司近 60% 的投票权。

第一是，并没有出现一个公开的竞价流程（Auction），让其他潜在买家（比如其他 PE 或竞争对手）来出价，从而发现真实的市场价格。

第二是绕过投票。交易的批准并非通过股东大会的公开投票，而是通过格林伯格家族签署“书面同意”（Written Consent）直接通过。

这意味着，中小股东实际上被剥夺了话语权。在特拉华州的法律框架下，这种由控股股东主导、缺乏少数股东程序保护（如“双重清洗”机制）的交易，往往是估值诉讼的高发区。

3G 的算盘也不无道理

不过，从另一个角度来看，这笔交易并非毫无逻辑：

在宏观环境如此动荡的 2025 年，3G Capital 提供的全现金（或现金+股权）方案，为股东锁定了确定的流动性。30% 的溢价在零售消费品行业并不算寒酸。

3G Capital 的名声建立在极致的效率提升上。斯凯奇之所以能值更多钱，可能正是因为市场预期 3G 介入后会大刀阔斧地砍成本、提效率。

换句话说，那个“更高的估值”是 3G 创造的，而不是斯凯奇原本就有的。

现在的管理层（格林伯格家族）如果不卖，未必能跑出这个业绩。

命门：

流程是否干净、关税是否加码

近年来，在交易流程被认定为相对“干净”、竞争充分的案例中，特拉华州法院倾向于参考“交易价格”作为公允价值，除非原告能证明交易过程存在严重缺陷。

格林伯格家族的“独断专行”是否会被法官认定为流程缺陷，是胜负手。

同时，特朗普政府的关税大棒如果在鞋类产品（尤其是 HS 6404/6403 等税目）上进一步加码或长期维持高位，那么斯凯奇的基本面确实会恶化，届时回头看，63 美元可能反而是个“逃生顶”。

决定走势的三件事

法庭排期： 关注特拉华州衡平法院对该案的庭审排期，以及是否会有更多的评估专家报告流出（通常会披露极其详尽的内部财务预测）。

3G 的投后动作： 3G Capital 接手后，是否立即启动了裁员或供应链重组？这将侧面印证斯凯奇内部是否存在巨大的效率提升空间。

同业对标： 关注耐克（Nike, NKE）、昂跑（On Holding, ONON）在 2025 年 Q4 的估值倍数修复情况。如果同行估值大幅回升，将有力支持对冲基金关于“宏观错杀”的论点。

结语

这场 94 亿美元的纠纷，本质上是在问一个问题：当市场因恐慌而失灵时，控股股东是否有权按“地板价”把公司私有化？

对冲基金不缺钱，也不怕耗时间。对于斯凯奇和 3G Capital 来说，这笔交易虽然已经交割，但真正的账单，或许还没算完。

这事你怎么看？如果你是斯凯奇的小股东，你会拿 63 美元走人，还是跟着基金去法院赌一把？