后疫情时代，健康意识提升。2021年全球运动服饰零售市场规模达6662亿美元，同比增长22%，首超女装，跃升为全球第一大服饰消费品类。

（来源：申万宏源研究）

从2021年体育用品上市企业营业收入上看，安踏集团超越阿迪达斯中国，排名第二，仅次于耐克中国。阿迪达斯“掉队”，安踏“上位”。

01 | 运动服饰产业链

运动服饰是一个很传统的行业，把化纤维等原材料，加工成运动服、运动鞋等，再卖出去，上下游的产业链也很简单。

（来源：申万宏源研究）

上游：原材料供应商，上市公司主要有新奥股份、伟星股份。受益于棉花、羊毛、化纤价格上行，2021年业绩上涨，但由于竞争很大，产品相对同质化，利润率水平差距不大。

中游：服饰设计、生产商，包括服饰类申洲国际，运动鞋华利集团，户外用品浙江自然等企业。强研发的ODM、一体化制造商盈利能力高于普通OEM制造商。

下游：品牌商和零售商，国际品牌耐克、阿迪达斯，中国品牌安踏、李宁，零售商滔搏等等......品牌商商净利率普遍双位数，零售商净利率普遍个位数。

（来源：申万宏源研究）

在运动服饰产业链中，盈利能力最强的是品牌商，运动服饰研究的核心就是研究品牌企业。

02 | 运动服饰品牌商

2021年全球前十大运动品牌榜中，Nike（16.2%）、Adidas（9.5%）稳居前2位；中国品牌李宁（2.2%）、安踏（2.1%）、FILA（2.0%）分列第5、6、8位。

（来源：申万宏源研究）

在运动服饰行业上市企业中，品牌商耐克以1.34万亿市值遥遥领先。

耐克和阿迪达斯是耳熟能详的品牌，大众都认识。排名第三是冬奥会上火出圈的露露柠檬，加拿大队服赞助商，冬奥会前很多人并不知道这个牌子。

露露柠檬成立于1998年，拳头产品瑜伽裤，一条售价近千元，是Nike、Adidas同类产品价格的两至三倍，被誉为“瑜伽裤中爱马仕”。在功能性和时尚性上，露露柠檬把瑜伽服做成了一个现象级产品，如果要挑毛病，那就是贵。

靠瑜伽裤这个拳头产品，露露柠檬的门店每平米年销售额高达1.7万美金，位居服装零售业第一，遥遥领先于耐克等品牌。在全美零售业，露露柠檬门店的坪效也仅次于苹果、墨菲、蒂芙尼，可谓是运动服饰品牌商的佼佼者。

市值排第四、第五的则是安踏和李宁，安踏品牌市占率2.1%，略低于李宁2.2%。而安踏的市值是李宁的1.6倍，原因何在？

企业的发展壮大主要有两条路径：一种是大品牌企业，主要靠内生增长；另一条是成为大企业，通过资本扩张，实现体量上的快速变大。李宁选择了深耕自己的品牌，安踏选择通过并购成为一家面向全球的大企业。

03 | 大品牌策略的李宁

体操王子李宁1990年在广东创立李宁体育品牌，经营李宁牌运动鞋、服装、体育器材和配件。1992年起，李宁连续四届成为中国奥运代表团领奖装备赞助商。2004年在香港联交所主板上市，是国内首家在香港上市的体育用品公司。

2008年北京奥运会，李宁在鸟巢体育馆点燃奥运圣火，李宁品牌影响力及销售额也迎来一波持续强势攀升。2010年李宁营业额达到97.78亿元峰值，超过阿迪达斯，成为世界第二大体育品牌企业，市占率10%以上。

然而在2011年，增长势头戛然而止，行业断崖式下跌。前些年的高速扩张让李宁陷入高库存泥潭，出现严重亏损，失去了国内龙头的宝座。经过三年变革，李宁涅槃重生。

（李宁历年收入及业绩情况）

在“国产替代”风潮中，李宁抓住了国货替代增量，价格也迎来巅峰。在电商平台，有些鞋品价格高达2099元。

2021年李宁营业收入225.72亿元，同比增长56%；净利润40.11亿元，同比增长136.1%，净利率由11.7%提高至17.8%。净利率的大幅度提升，成本控制有一定因素，但更多还是高端化（涨价）。

李宁产品高端化，越来越受年轻人青睐，但也越来越考验经营能力。倘若是飞天茅台，产品独一无二，有上瘾性，能长期提价。这本质是奢侈品逻辑，通过不断提价来提高盈利能力，但凡事有利有弊，奢侈品的消费群体一般不会特别大。

另一家公司——安踏，采用截然不同的策略。就在今年北京冬奥会，安踏包揽全场，奥委会主席巴赫和导演张艺谋出镜都是安踏。2022年，成为安踏迈向全球的关键一步。安踏通过资本扩张+多品牌打造，覆盖多个细分消费群体。

04 | 安踏的全球品牌扩张之路

2021年全球运动服饰市场TOP10，按公司口径看，安踏排第七，李宁未上榜。

（来源：申万宏源研究）

成立于1991年的安踏，是众多晋江系运动品牌商之一，早期主要从事海外公司的代工业务，1994年正式创办安踏品牌，并逐步开始规模化生产，建立了覆盖全国的销售网络。

2012年行业库存危机爆发，各大运动品牌纷纷陷入困境，在这一年首次超越李宁，成为第一大国产运动品牌。2013年，为从根本上解决库存积压问题，安踏率先开启零售转型战略，大力推广扁平化模式并提高ERP覆盖率，成为第一个从库存危机中脱身的国产运动品牌。

安踏走入大众视野，和其大手笔的投资和收购有很大关系。在2020年LV秋冬男装大秀上，LV创意总监Virgil Abloh，最后居然高调穿上了始祖鸟的衣服压轴登场，而该品牌（始祖鸟）是安踏收购来的公司。

2019年安踏与方源资本等财团收购了AmerSports，是中国服装行业及中国体育用品产业历史上最大的一笔收购。AmerSports1950年成立，旗下有始祖鸟、越野品牌Salomon、网球装备品牌Wilson著名品牌，有户外运动品牌中的「顶级爱马仕」之称。

（来源：开源证券研究所）

自2009年起，安踏全球多品牌布局，目前已形成横跨专业运动、时尚运动和户外运动三大领域的品牌矩阵。其中，专业运动业务以安踏主品牌为核心，涵盖安踏主品牌、安踏儿童和Sprandi等定位在专业运动的品牌；时尚运动业务以FILA为核心，涵盖FILA主品牌、FILA儿童、FILAFUSHION和KINGKOW四大品牌；户外运动业务涵盖DESCENTE、KOLON和AMER旗下的7个子品牌。

（来源：开源证券研究所）

安踏国际化+多品牌战略，多品牌战略可以涵盖很多细分领域，满足大部分消费群体。2021年，安踏集团在中国运动鞋服市场的份额由第3位上升至第2位，达到16.2%，约等于2个李宁公司（8.2%）的占比。超越阿迪达斯中国（14.8%），与耐克中国的差距进一步缩小。

在过去30年，李宁像是茅台路径，通过大品牌战略收获成功，吸引了很多年轻粉丝，但未来能否持续高端化，成为中国服饰界的奢侈品恐怕还有很长的路要走。而安踏更像是腾讯模式，通过全球多品牌运营，向平台型企业进击。

不管是中国的李宁，还是世界的安踏，运动服饰国货崛起是大趋势。

前途是光明的，但道路是曲折的。面对国际巨头的夹击，需要企业有强大的魄力和扎实的经营，不断为消费者创造高品质的价值。未来谁能成为“中国名片”级企业？我们拭目以待。