中国自由贸易试验区方案中，金融市场利率市场化定价和人民币资本项目可兑换尤为外界关注，其他的相关金融配套政策也陆续出台。

“金融系统改革方案在此前报批的内容上有所缩水，例如自贸区内设立商品期货交割仓库的内容，在第一期自贸区方案细则中可能不会体现。”接近上海市政府的人士告诉财新记者，在国务院8月22日正式批复了上海自贸区方案后，进入各个部委制定细则的阶段。

证监会、银监会、保监会对自贸区方案细则的制定，提出不少建议。以设立商品期货交割仓库为例，证监会当时提出反对的理由是，开放的目的是给予国内相关机构充分的竞争环境，但这一项开放，“会挤垮国内期货交易所，不如多给他们一些时间先成长”。

有缩水也有突破。方案中对于区内金融市场利率市场化已达成共识，金融机构资产方价格可以实行市场化定价；此外，在风险可控前提下，可在区内对人民币资本项目可兑换进行先行先试。

尽管方案细则尚未公布，已引发了国内股市的一场饕餮。上海自贸区获批后，自8月26日至9月4日，自贸区概念板块大涨47.7%，累计资金净流入4.25亿元，成为两市最受关注的热点。其中，华贸物流、上港集团、锦江投资等个股累计涨幅超过50%。

野村证券分析，随着自贸区工作的推进，自贸区概念股炒作，未

上海目前正在筹备自贸区管委会，等待政策落地。管委会将于月底挂牌，分管上海经济和产业发展的副市长艾宝俊将成为管委会一把手，任务是在三年内将上海自贸区建成在全国“可复制、可推广”的自贸区模式。

中美商会会长葛国瑞也认为，上海自贸区是一次非常好的尝试，政府可以先进行小范围尝试，再推广到更大区域。

有慢有快

有知情人士表示，上海自贸区金融政策在制度创新方面的阻力不小。

以上述期货交易市场的商品期货交割仓库为例，包括伦敦金属交易所在内的多家机构，一直致力于在中国内地设立交割仓库，以扩大业务半径。不过，在上海自贸区是否可以设立境内首个交割仓库的问题，在方案商榷阶段有所反复。证监会认为目前还不具备境外期货交易所在中国境内设立交割仓库的条件，建议取消这项内容。

然而，方案起草方认为试验区建立交割仓库，将极大程度地替代韩国釜山和新加坡LME仓库的作用，降低国内企业的交易成本。即便在试验区内设立交割仓库，实际交易发生在境外，并不会对国内期货交易所的交易、交割、定价产生影响，也不会对国内金融市场稳定产生不利作用。

前述接近上海市政府知情人士告诉财新记者，“证监会最终说服国务院。在第一期的细则中未开放该项内容。”

此外，财新记者从多处信源得知，在金融服务业领域的扩大开放措施也有颇多突破。自贸区允许设立外资银行以及民资与外资合办中外合资银行；允许设立有限牌照银行；允许部分中资银行从事离岸业务；允许设立外商投资资信调查公司；允许外资支付机构进行第三方支付业务；允许融资租赁公司经营相关商业保理业务；允许设立外资专业健康医疗保险机构；从事境外股权投资的项目公司，参照技术先进性服务业减按15%的税率征收企业所得税等金融领域的扩大开放措施，将体现在方案细则中。

方案细则未定时，为加快金融改革试点工作推进，上海市政府在8月公布了《关于贯彻落实〈国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见〉的实施方案》，以落实“金融国十条”。

《实施方案》具体内容包括：积极争取开展信贷资产证券化常规化运作；推动跨境人民币结算业务发展，扩大人民币在贸易、投资、保险等领域的使用；研究推进在沪开展个人境外直接投资试点工作；积极配合开展政策研究，扩大银行不良贷款自主核销权，探索银行不良贷款转让的常规化路径。

上述文件提出，以推进贸易投资便利化为重点，进一步推动人民币跨境使用，推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度。

“从温州金改的遭遇看，金融改革必须是自上而下的过程。没有政策的放开，市场和资本活力不可能被激活。所以上海自贸区让政策先行，甚至从法律层面给予放行，表示了上层决心。” 上海财经大学国际贸易系副主任、上海自由贸易区研究中心副主任陈波说。

着力市场放开

上海自贸区方案中，利率自由化和人民币资本项目开放两项内容尤为外界关注。这两项的实施，意味着人民币实现完全自由兑换，国内外资本可在自贸区的“一线彻底放开”中实现跨境自由流动。此时，区内外的金融套利和境内外的热钱，将成为监管部门担心的事情。

中欧国际工商学院经济学与金融学教授许斌告诉财新记者，划分特殊的区域隔离可以抑制实物流动，但是金融流的发展则不会受限区域隔离，划账的便利可以规避监管。在这样的情况下，区内外不同的人民币利率政策，将会出现套利空间，金融套利不可避免，势必会冲击国内的金融秩序。

“中国政府在上海自贸区打开一道金融管制缺口，是‘明知山有虎’的行为。”许斌所说的“虎”是对中国市场跃跃欲试的境外资本。上海自贸区将成立的消息一出，国际投行等投资机构非常兴奋，给予了高度关注。

许斌认为，政策制订方首先应该弄清楚资本到上海来干什么？境外资本进入自贸区的动机显然是突破中国的资本管制，通过某些渠道再渗透到区外的投资项目，股市和楼市是最可能的标的物。

此前有市场传言，资本项目开放可能考虑渐进式，实行领域控制或总量控制。但是这可能会违背开放的试验目的。

“跨境资本的开放，不会有一个完美的方案彻底阻止跨境套利，只能是一种权衡，可以在政策制订时尽量透明化，尽量避免模糊地带。”许斌说，香港的货币局制度也是利弊各显，大量的境外资本对香港股市和楼市造成波动，但也奠定了香港国际金融中心的地位。

上海国际金融中心研究院、上海财经大学现代金融研究中心丁剑平认为，可通过建立资本项目跨境资金流动检测预警体系，分析居民和非居民账户资金流向，以此完善风险应急机制。

创新的尺度

设计更加合理和市场化的金融产品，引导热钱流向，或许是更为理想的做法。

丁剑平认为，在上海自贸区应将发展金融期货作为其特色。这是因为相比较众多的其他衍生品，期货市场最具有价格发现、稳定市场和套期保值的功能。

在离岸人民币衍生品上，与期货相关的衍生品也最为丰富。例如H股指数期货、以人民币交收的美元兑离岸人民币期货、A股交易所买卖基金股票期货、新加坡交易所的富时中国A50指数期货、芝加哥交易所的标准人民币无本金交割期货、CME人民币/欧元交叉汇率期货、电子微型人民币美元无本金交割期货合约、CFR中国掉期期货等。

同时，上海自贸区的企业亟须外汇期货来管理汇率风险。丁剑平认为，从目前境内现有的外汇衍生品来看，已经远远不能满足跨国企业包括中小企业避免汇率风险的需求。外汇期货提供电子化交易平台，可以方便地在电子终端实现下单、即时查询等多项功能，有助于企业更为高效、便捷地管理外汇风险。

上海国际金融中心研究院、上海财经大学现代金融研究中心赵晓菊还建议，可在离岸人民币债券业务上寻求突破，放宽上海自贸区企业到人民币资金成本较低的香港发债，筹集资金。开通沪港两地债券市场“直通车”，对两地发行人和投资人都有益处。对于发行者，可用最低成本来实现资产负债货币汇率敞口的对冲；对于投资者，可获得人民币升值预期外的较高利息收入。

“其实更为关键的部分是二线的防火墙怎么设置，是否有效。如果将自贸区内的资金和投资行为完全阻止在区内，那么也就失去了开放的意义。掌握好度，用自贸区来倒逼国内金融市场改革。”陈波认为。

许斌说，自由化和监管能力应该是同步的，双轨制一定会造成寻租空间，制度的漏洞会使人利用权力获得利益，自贸区要提高透明度，还要提高法律监管力度和区内官员的素质，尤其是要增加金融专业能力强的管理者。