从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场 1/3-1/2 的主力渠道： 2014 年至 2019 年，我国实物商品网上零售额从 2.46 万亿元增长至 8.52 万亿元，网络零售占比由 9.1%上升至 20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达 30%-50%。

从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3 头部电商的市场份额仍在提升：2015 年至 2018 年，我国实物商品网上零售额增速在 25%以上，同期社零总额增速仅为 10%左右；2019 年，实物商品网上零售额增速为 19.5%，同期社零总额增速仅 8%。可以看出，虽然近 2 年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018 年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品 GMV 增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3 头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。

竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟

我国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数电商平台。2018 年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近 80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos 的自营电商，以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据 4%-10%的份额。

造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了 20 年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。

在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。

盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场

与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品；京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所；而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。

电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：商业逻辑是为商家提供销售场景和吸引消费者，向 B 端或 C 端商家收费。平台电商收入主要来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家；淘宝和拼多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家和个人商家均可入驻。

电商平台本质是流量生意，应该更关注 GMV 和货币化率：GMV 指用户拍下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费（广告费、店铺租金、交易佣金等服务费）。货币化率为电商平台 GMV 转化为广告费、服务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。

自营电商盈利模式类似于线下百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向 C 端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。

自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：GMV 是用户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。

自营模式会衍生出“自营+POP（Platform Open Plan）”模式：POP 业务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给商家。

阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基

本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名& 展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的 B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

核心商业营收占比 86%，其中中国零售商业营收占比 66%，为阿里主要收入来源：尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现 3768.44 亿元总收入，同比+51%；其中核心商业板块实现收入 3234 亿元，占比 86%，同比 +51%；中国零售商业实现收入 2476.15 亿元，占比 66%，同比+40%，占据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫 GMV 相关。

阿里中国零售商业中 58.8%的收入来自客户管理，近 2 年 CAGR 在 37.1%，客户管理服务主要包括：①P4P 营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费；② 展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置； ③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒 体（如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及 APP）上的 P4P 营销和展示营销服务；④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒 体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。

阿里中国零售商业中 25%的收入来自交易佣金，近 2 年 CAGR 在 34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于 0.3%-5%之间。

核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造 1362 亿元的经调整 EBITA，是阿里四大板块业务中 EBITA 唯一为正的业务。而从经调整 EBITA 利润率来看，核心商业经调整 EBITA 利润率为 42%，而云计算、数字媒 体及娱乐、创新业务及其他的经调整 EBITA 利润率则分别为-5%、- 66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。

目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点： FY2018 阿里平台注册 1 年的用户年平均订单数为 27 单，购买 6 种商品，消费额在 3000 元左右；而注册 5 年的用户年平均订单数为 132 单，购买 23 种商品，消费额在 12000 元左右。而 FY2019，在欠发达地区，阿里注册 1 年、3 年和 5 年的用户的年均消费额分别在 2300 元、6700 元和 10600 元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。

从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求；②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。

投资建议:中国电商 20 年，规模达到全球 No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短 20 年来，中国电商规模已达 1.5 万亿美金，交易规模超过 TOP 2-11 国家的网上零售总和，TOP3 电商公司（阿里、京东、拼多多）合计份额约 80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量” 的商业地产生意，向商家收取广告费佣金；拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池；京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。

阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收 66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近 7 亿，注册 5 年用户年订单数达 132 单，购买 23 种商品，年消费额在 12000 元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和 88VIP 计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。

风险提示 :线上消费增速不及预期,行业竞争加剧,电商法监管风险.