高景气的中国体育用品市场，龙头集中进行时

参照发达国家，中国居民运动参与率以及运动鞋服的消费占比相比美国有一倍左右的差距。目前我国居民运动热情持续提升，运动鞋服市场也呈现量价齐升的趋势，行业规模超过2000亿元。同时，市场显示出明显的龙头集中趋势，龙头品牌商的高集中度正在向产业链上下游蔓延。公司位于产业链下游，是中国最大的运动鞋服零售商，市占率达到15.9%，保持着长期快速的增长。

中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异

公司拥有二十年历史，超过8000家直营门店，是Nike和Adidas在中国最大的零售伙伴。目前高管团队、高瓴资本通过控股百丽国际为公司控股股东。公司FY17-FY18营收增速在20%以上，FY19因店铺梳理增长放缓但利润改善；毛利率/经调净利率分别为41.8%/6.9%，均在FY20 1H同比+0.9p.p。。除去上市前杠杆增大影响，公司ROE与ROIC在27%左右。公司存货周转天数持续稳定在103天的健康水平。

核心竞争力：强强联合，效率制胜

大中华区是龙头国际品牌的重点市场，Nike和Adidas均连续5年每季实现双位数增长。公司强大的经营实力和渠道资源是品牌商DTC战略的有利补充，未来将继续共同转型，构筑壁垒。公司经营效率领先，出色的利润率和周转都带来较高的ROIC，而这也进一步支持店铺灵活调整升级来捕捉客流趋势，店铺梳理将迎来拐点。未来公司将着重以数字化转型激活人货场的效益，多元方式连接消费者，有望进一步带来增量增长驱动因素，并提升盈利水平。

风险提示

行业竞争快速加剧；品牌对大中华区战略地位降低；主要股东在禁售期结束后减持；市场的系统性风险。

把握高投资回报龙头，首予“买入”评级

公司长期成长性与现金流好，赛道景气且零售运营的核心竞争力强，预计公司20-22财年EPS分别为0.44/0.53/0.61元，净利润同增23.8%/19.9%/16.3%，扣非后同增25.3% /16.5%/16.3%，结合相对估值与FCFF，公司合理估值在11.4-12.0港元之间(FY 2021 PE19.5x-20.5x)，首次覆盖给予“买入”评级。

（文章来源：国信证券）